來源 / 向善財經 作者：劉能

如果說消費領域哪個賽道能夠穩定增長，那么一定是高端白酒。因爲高端白酒始終是稀缺的。

2022年整個白酒行業產量累計671萬噸，高端白酒產量也就在40萬噸左右，如果單看前三名，茅台年產5萬多噸、五糧液 3萬多噸、瀘州老窖產量4萬噸，加起來不到高端酒總產量的一半。

市場對高端白酒的需求，也仍在實打實地增長。

作爲高端白酒市場的代表，茅台、五糧液、瀘州老窖過去一年的情況究竟怎么樣？高端白酒市場接下來會怎么發展？我們試圖從財報中的盈利能力、增長預期、終端動銷以及周轉等幾個維度抽絲剝繭，來窺探一番。

//茅五瀘財報分析：高端化放量是基調，營收利潤增長是看點

首先說結論，從三家的財報來看，白酒行業結構性供需失衡仍然是主要矛盾，高端市場仍然存在機會。

從營收增長來看，茅五瀘常年保持兩位數以上的增幅。

2022年，五糧液營收增長11.7%、茅台增長16.5%瀘州老窖增長21.7%，瀘州老窖復合增長更是在30%左右。這說明，高端白酒市場的增長空間還有很大。

市場對茅台、五糧液的需求在穩定增長，替代增長邏輯下，瀘州老窖的中高端放量效果也很明顯。

盈利能力；茅台一騎絕塵，瀘州老窖追平五糧液，但規模仍然不及。

從財報表現來看，瀘州老窖追趕五糧液，盈利能力追上來了，但規模和市值還差得遠。

從利潤增長來看，五糧液淨利潤279億，同比增長14%，貴州茅台淨利潤達到恐怖的627億，增長19.5%，瀘州老窖104億，同比增長31%。瀘州老窖市值3000億，五糧液6000億，估值差得挺多，但品牌和盈利能力的差距在縮小。

盈利能力上，茅台毛利率達到嚇人的92%，位列38家釀酒企業頭名，五糧液毛利率78.39%，瀘州老窖毛利率88%，甚至好於五糧液。

淨利率來看，茅台淨利率55.5%，五糧液42.1%，瀘州老窖48%。也就是說，不考慮規模的情況下，瀘州老窖的盈利能力已經比五糧液表現得要好了。

增長預期：五糧液和瀘州老窖都在放量，高端白酒去庫存的意味更加明顯了。

五糧液應付票據以及應付账款81.35億，其中應付票據很少，只有8.8億，大部分都是應付账款，有72億。說明，五糧液對渠道資源的佔用還是很強勢。

合同負債123億，去年爲130億，少了7億，合同負債的規模在減少也就是說，可能經銷商去庫存的動作仍然繼續。

相比之下。瀘州老窖，合同負債減少得更多，從35億減少到了25，6億，減少了約10億，去庫存的意味似乎更明顯。

茅台是這三家中合同負債仍然在增長的，而且增幅不小，合同負債從127億增長到154.7億。這說明市場對茅台的需求仍然很強勁。

動銷周轉情況：茅台存貨周轉加速，高端白酒存貨有所增加。

存貨方面，五糧液從140億增加到了159億。瀘州老窖從72億增加到了98億，茅台從333億增加到388億。

大家都在備貨，市場復蘇增長明顯，商務活動增多之後，會進一步放量。接下來這些庫存轉化爲營收和利潤，可能會反映到未來的中報業績上。

從動銷情況來看，整體上一季度存貨周轉變好了。

從存貨周轉的情況來看，一季度瀘州老窖存貨周轉天數爲992.28天，環比增加了78天

五糧液方面，一季度存貨周轉天數爲214.34，同比減少83天。

換句話來說，在渠道端五糧液比瀘州老窖更好賣。

茅台方面，一季度存貨周轉1236.26天，環比下降了52天。也就是，終端動銷上，一季度瀘州老窖和五糧液的動銷情況比年底有所下降，但茅台反而比去年底更好了。

整體來看，存貨周轉比較正常，因爲白酒消費一季度往往是淡季，而茅台本身就不具備參考性，因爲年初茅台比較好买了，終端消費市場上會有囤貨的現象。

值得注意的是，五糧液周轉情況比瀘州老窖要更快，這可能說明同樣的“高端替代”增長邏輯，五糧液對茅台的替代要比瀘州老窖“平替”五糧液更能被市場接受。

這也意味着市場集中度還在進一步提升，更高端的白酒，總是更好賣一些。

從三家酒企2022年財報來看，高端白酒茅五瀘都在爲今年市場的增長做准備。從整體來看，行業不缺白酒，但仍然缺高端白酒，未來品牌集中度會進一步提升，高端化仍是主旋律，瀘州老窖，洋河等玩家仍有高端化空間。

//找到自身的稀缺邏輯，是五瀘高端化必須跨過的“坎兒”

高端白酒行業的增長一直都是確定的，因爲白酒的基本面不是市場需求，而是社會需求。

從宏觀層面來看，經濟長期向好的基本面不會變，高端白酒市場需求就會進一步被發掘出來。接下來，白酒市場的二八定律會更強，市場消費也會進一步向頭部集中，年輕人對高端白酒的需求也同樣增長。

因此，接下來白酒市場的前十名可能會佔到八成以上的市場份額，而前三名則可能佔到八成以上的營收利潤。

雖說高端化的趨勢已定，但五糧液與瀘州老窖仍然需要找到自身的稀缺邏輯。

不過，同樣是高端白酒，茅台、五糧液、瀘州老窖的增長因子卻不相同。茅台的上升趨勢不會變，制約未來空間的還是高端酒的產能。

茅台方面，最大的制約還是產能。

一方面，高端酒產能穩定，2022年3.79萬噸的產能，決定了三年之後的營收規模，但茅台本身的稀缺性太強，因此，兩位數的增長是穩定的常態。

茅台未來的增長可能更多地來源於系列酒。

財報顯示，3 萬噸醬香系列酒技改工程及其配套設施項目進度已經完成77%，茅台酒“十四五”技改建設項目也已經在進行，未來這些項目如果能夠順利完成，更多的產能可能會轉爲營收，增長也就更加確定。

五糧液方面，從財報來看，產能在有序釋放，核心還是在於進一步找到自身的稀缺性。

財報顯示，五糧液30 萬噸陶壇陳釀酒庫一期工程進度已經完成99%，10 萬噸生態釀酒項目 (一期)項目也進行了30%，九萬噸陶壇陳釀酒庫技改工程項目第二期(第六期)已經完成，產能方面的釋放正在有序推進。

瀘州老窖方面，瀘州老窖生產配套提升技改項目已經完成，瀘州老窖智能釀造技改項目(一期)剛剛开建。接下來能否釋放出多少產能，關乎未來的增長空間。

對於瀘州老窖，外界關心的更多還是高端產能，在以前推出國窖1573時，瀘州老窖曾經公开提出只有100年以上的老窖產的基酒才能釀造出國窖1573，而且年產量只有3000噸。

天眼查APP顯示，瀘州老窖早在2004年就曾注冊過國窖1573商標，經過這么多年的發展，老窖產能提升了多少，接下來，高端酒產能能不能支撐品牌高端化需求，是重點所在。

產能之外，“五瀘”高端化的困難更多還是在於尋找自身的稀缺性。

過去談五瀘的文章中，我們也談過，五糧液與瀘州老窖的高端化增長，核心都在於替代邏輯。這種替代邏輯下，五糧液與瀘州老窖不難做到“量價齊升”，財報中利潤、營收的增長就是例證。

但是向善財經仍然認爲，量價齊升不意味着高端化這事兒成了，五糧液與瀘州老窖的問題在於，結構性供需不平衡會持續下去的情況下，如何去平衡提價與提質的關系。

說白了就是濃香市場的高端化，依然需要足夠的差異化，要有足夠的稀缺性。

高端白酒市場存在品類稀缺性。醬香品類在高端市場是天然就有優勢的。

茅台高端醬香是稀缺，但五糧液和瀘州老窖相對不那么稀缺，因爲濃香本身就不稀缺。而相比高端醬香的不可替代，五糧液和瀘州老窖如何去增加稀缺性，是一個始終需要回答的問題。

特別是瀘州老窖。目前瀘州老窖高端化的成功，主要的增長點還是中高端產品，中端產品走量，高端提質，接下來，如何找到更多稀缺性，繼續提升高端產品的銷量的佔比，去跟五糧液要市場份額，才是高端化的重點所在。

寫在最後：

過去，白酒賽道的高增長，高市盈率不可復制，未來，白酒高端化之路也不可低估。高端白酒賽道，繁榮過後方能歷久彌香。如今，白酒高端市場仍在穩定增長，而茅台一騎絕塵。

這一輪白酒周期性需求紅利釋放的背後，五糧液、瀘州老窖的高端化之路，也走得越來越穩健。隨着90、00、甚至10後邁入職場，高端白酒市場消費群體正在擴容，新的需求也在釋放。

五糧液之外，瀘州老窖、洋河等一種高端市場“新秀”將如何把握新人群、新市場的機遇，重塑高端市場競爭，我們且行且看。

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