作者：劉教鏈

隔夜 BTC (比特幣) 向55k跌落，作勢回補7月5日插針後的自動反彈（53.3k-56.7k）。筆者介紹過Willy Woo的一個數據分析。其指示出，合約市場中存在大量的所謂“紙BTC”，即僅以美元穩定幣爲抵押物合成出來的“虛假”BTC，從而給BTC上漲帶來了巨大的阻力。

因爲美元的理論供應量是無限的，所以“紙BTC”的供應量也是無限的。大量購买力都空耗在了對“紙BTC”的买入上，從而抑制了促進市場真正上漲的購买力。

從上圖中可以看出，紅框處的數據顯示，這一波從72k猛砸到53k，主要的力量就是大量“紙BTC”开單賣空。

據Willy Woo統計：

- 德國政府僅拋售了 9332 枚現貨BTC（真BTC）

- 自最近的72k頂點以來，有高達 17萬枚 “紙BTC” 被合成和賣出！

因此，Willy Woo建議，對於想加槓杆做多BTC的人，最好不要去合約市場上做多，而是借u买入現貨BTC。

兩點原因：

「(1) 任何擁有美元抵押品的櫃台交易員都可以購买期貨，同時你也在制造新的合成 BTC 供應，這就創造了一個看跌的環境。

「(2) 當使用保證金（借入美元）購买現貨時，只有 BTC 持有者才能將其出售給你。這就造成了供應短缺和非常看漲的環境。」

同時，還有一個額外的好處：「在牛市中，用借來的美元或 USDT 爲多頭頭寸提供資金要比用期貨或 perps (永續合約)便宜得多。」

簡單而言：

[1] 买入現貨，只有真正的BTC持有者才能夠賣出給你

[2] 买入合約，任何美元的持有者都可以賣出給你！

第 [2] 項的拋售力量是無限的，因爲美元供應是無限的。

有網友對Willy Woo的說法表示反對。該網友表示：

「如果在期貨上出現淨多頭敞口，不管是 perps 還是 CME，做市商都會投入更多資金購买現貨並做空期貨，以獲取更高的資金/價差(spread) —— 將多頭敞口轉化爲底層標的物。

「BTC價格下跌不是因爲 “合成比特幣”，而是因爲 OG 持有者和礦工賣出的 BTC 多於买入的 BTC。」

Willy Woo反駁道：

「事實上，這是對整個系統的天真看法。你所描述的只是系統的一部分，而且是不太重要的一部分。

「(1）如果有淨多頭需求，流動性提供者就會參與基差交易(basis trade)，將現貨流動性傳送到期貨上。我們公司通過一批經理人在任何時候都有 5000 萬至 1.5 億美元的基差交易，我們還跟蹤了近 600 家量化公司。我們的數據顯示，基差交易約佔投注的 25%。

「請注意，基差交易也是淨看跌的，因爲利差(carry spread)是對买入資金的徵稅，而現貨买入幾乎將所有資金都轉移到了市場。

「(2) 現在的主要問題是......定向交易者可以在不擁有 BTC 的情況下出售 BTC。他們可以用美元抵押賣出。

「有大量數據顯示這種影響是真實存在的。

「下圖清楚地表明了這一點。每當开單量增長，“可交易的 BTC” 充斥交易所時，價格就會下跌。

「2021 年的牛市是第一個沒有指數失控(暴漲)的牛市，完全沒有達到正常的高點。這與 “紙BTC” 的顯著上漲有關，因爲賣家只需用美元抵押就可以出售期貨紙幣... 2017 年及之前，只有 BTC 持有者可以出售，而賣方有限，因此出現了指數型失控(暴漲)。」

上述網友則繼續反駁其反駁：

「1. 像 Susquehanna 這樣的 MMs (做市商) 是 BTC etf 的最大持有者，他們正在利用 BTC etf 進行基差交易，因此 BTC etf 並不是最不重要的部分。他們是BTC等價物基金流入/流出的主要驅動力，而BTC市場參與者會通過對他們的虔誠追蹤來判斷市場情緒。

「2. 是的，期貨买家需要支付資金，但這也爲他們提供了現貨無法獲得的槓杆。如果你預計未來 12 個月內BTC價格會翻倍，那么 11% APY 的融資成本就很低了，因爲這可以讓买家控制比現貨高 10 倍的購买力。算下來，與現貨相比，他們的資本回報率要高出 8.3 倍。

基本計算：

100 美元現貨 -> 1 年後 200 美元，或 100 美元利潤。

100 美元 10 倍槓杆，1000 美元 -> 2000 美元 - (1500) * 11% = 1835 美元。爲簡單起見，我們假設當年的成本基礎爲线性，因此 1500美元是 1 千美元和 2 千美元之間的中間值。

1 年後，使用期貨獲利 835 美元，而使用現貨獲利 100 美元，使用相同的 100 美元起始資金，高出 8.3 倍。

「3. 這又回到了我的下一個觀點，即大多數新進入BTC市場的BTC投資者都不是BTC本位者。他們有美元账單要付，希望看到美元利潤。OG 持有者(注：指BTC老玩家) 似乎也喜歡美元利潤，因爲他們一直在拋售，我相信你已經在鏈上看到了。

BTC 被拋售並不是因爲某些邪惡的反向交易者或合成 BTC，而是因爲市場參與者已經通過他們的行動表明，他們希望看到以美元支付账單的回報 —— 而不是持有他們還不能交易的東西，並希望有一天它能上漲。

「4. 是的，期貨允許投機者以美元作爲保證金做空相關資產。但這與其他任何成熟的商品/指數並無不同。如果BTC真的像你這樣的 maxis (最大主義者) 聲稱的那樣有價值和稀缺，a）它應該能夠承受這些正常的市場壓力，因爲其他任何商品/指數都會受到這些壓力的影響；b）你應該慶祝這種做空行爲，因爲如果它們受到壓倒性需求的擠壓，它只會創造更高的买入壓力。

「5. 問題的核心在於，你希望更多的人加入BTC信仰，因爲你是早期採用者。在 ETF 之後，我認爲遊戲已經晚了，我們過去看到的指數型回報已經過去，除非美聯儲瘋狂印鈔，而鮑威爾到目前爲止還沒有表示他要印鈔。

隨着時間的推移，鑑於法定貨幣的通脹性質，BTC的價格很可能還會上漲，但如果它真的像人們喜歡比較的那樣是數字黃金，我們也應該期待其穩定的波動性和與黃金相當的回報率，而對於大多數加密投機者來說，如果沒有期貨和期權形式的槓杆，這就不那么有趣了。」

看到這裏，相信各位讀者已經明白了他們雙方各自的觀點和立場。

但是，當立場出現的時候，也意味着討論馬上就要开始變味了。從就事論事，开始轉入人身攻擊 —— 不是攻擊對方的外貌（互聯網對线不是面對面），而是攻擊對方的立場和動機。

其實仔細一看不難發現，雙方是存在一個一致觀點的，那就是從2021年那一輪牛市开始，有相當一部分增量資金和新韭菜，被分流到了合約和期貨市場，從而造成了現貨市場購买力不足。

Willy Woo通過研究數據，發現“紙BTC”的賣空阻礙了市場的暴漲。根據合約市場的規則，每一張空單，都會對應有一張多單。空頭之所以能夠开空，也正是因爲多頭跑去开多。

以前只有現貨可玩的時候，新入場的投機交易者要想獲利，也只能先买入BTC現貨。但是現在有了期貨合約，他們就可以直接开空，而不需要先买入BTC現貨。

這也正是對线網友說的，自ETF之後，大多數進場的新玩家，都不是長期囤BTC的長线投資者，而是美元本位、希望天天賺美刀的投機交易者。

他們對現貨BTC市場的分流，雖然抑制了BTC在牛市期間大幅偏離中值回歸线的幅度，抹平了暴漲，但是，他們的投機交易也爲這個市場帶來了更充沛的流動性。

總而言之，就是市場更加成熟了。更加成熟，就會以相對更小的幅度暴漲暴跌。這讓期待趁暴漲時狠狠收割一波的人不太爽，但是對於長期持有者而言，則恰恰相反。暴漲只會令加倉成本被大幅擡高，反倒不如穩步上漲，穩穩的幸福。

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