我們通常很痛恨“泡沫”，談其色變，因爲非理性行爲助長了投機活動，而泡沫一旦破裂，就會給投資者帶來巨大的災難。但實際上，“泡沫”並非都是壞事，它很可能會改善人類的福祉。從某種意義上講，“泡沫”是一種必然，我們人類需要“有效泡沫”。本文來自編譯，希望對您有所啓發。
Artwork by Ibrahim Rayintakath
如果你只有幾分鐘的空闲時間，那么以下是投資者、經營者和創始人應該了解的關於“有效泡沫”（Productive Bubbles）的內容。
有時候，經濟真的是“危在旦夕”。
1893 年 5 月 3 日，生產麻繩和繩索的國家繩索公司（National Cordage Company）倒閉，引發了美國經濟的崩潰，也戳破了那個時代最大的泡沫：鐵路。
在我們這個飛馳而過、無聲無息的電動汽車與飛奔而過的滑板車和疾馳而過的電瓶車時代，鐵路聽起來就像一個塵封的遺產：髒兮兮的盤子，一套被太陽曬壞的沙發。但在 19 世紀就不是這樣了。1866 年，《落基山新聞報》（Rocky Mountain News）曾盛贊稱：“太平洋鐵路是一種道德產物，是對社會、政治、金融和工業等一切罪惡的補救措施，是整個國家所迫切需要的。”這是未來的技術，是一個飛馳的機器，它喫的是火，噴的是蒸汽，可以把美國的地圖折疊起來，讓不同城市相互相接。
當一位金融家面對如此獨創性、如此驚人的現代性技術時，他應該怎么做？當然是投資。不要擔心價格或未來預測之類的小事，把你的錢投入到費城和雷丁鐵路（P&R）、北太平洋鐵路、聯合太平洋鐵路和其他幾十個鋪軌公司就可以了。這些企業都是當時的初創企業和獨角獸，快速增長且“穩賺不賠”。的確，在 1871 年，按某些指標衡量，P&R 可以說是世界上最有價值的公司，當時估值爲 1.7 億美元。
充裕的現金、低成本的移民勞動力、政府的支持以及不受監管的環境，“鐵路熱”主導了 19 世紀的大部分時間。一場“狂歡”式的建設使得鐵路裏程從 1871 年的 4.5 萬英裏，增加到了 1900 年的 22 萬英裏，增長了近 5 倍。19 世紀 80 年代，在紐約證券交易所上市的公司中，鐵路公司佔到了驚人的 80%。
然後，一切都崩潰了。對黃金儲備的恐慌以及 P&R 的消亡使投資者感到不安，國家繩索公司的突然倒閉標志着“1893 年恐慌”的真正开始。在接下來的幾個月裏，成千上萬的鐵路工人失去了工作，北太平洋和聯合太平洋緊隨 P&R 破產。到第二年，25% 的鐵路企業也經歷了同樣的慘淡歷程。接下來，更大範圍的經濟蕭條持續了數年。
時間會揭示被當下掩蓋的真相。雖然許多人在那段時間遭受了損失（失去了工作，眼看着財富蒸發），但 19 世紀的“鐵路熱”所帶來的損害是值得的。盡管投機活動很瘋狂，但它爲一個巨大的基礎設施項目吸引了大量資金。公司倒閉了，投資者賠錢了，但是，鐵路第一次把美國的工業連在了一起。這激發了更高的效率，並催生了一些激進的行業，包括像西爾斯這樣的郵購零售商。
這是一個的完美例子，“有效泡沫”是經濟學家和投資者比爾·詹韋創造的一個術語。與 17 世紀 30 年代“荷蘭鬱金香熱”等毫無意義的投機不同，“有效泡沫”在新技術基礎設施的支撐下，可以讓社會變得更好，即使最終投資者會輸得精光。
我們很容易理解詹韋的概念在當前時代的含義。在過去 15 年的大部分時間裏，我們一直生活在不同規模和不同成熟度的泡沫之間，比如風險投資、加密貨幣、SPACs 以及目前的人工智能的泡沫。一些泡沫已經破裂或正在破裂，而另一些泡沫仍在膨脹，積聚熱空氣。
在所有這些泡沫中，哪一個會像之前的“鐵路熱”一樣創造真正的價值，被後代所稱贊呢？
在審視我們當代的裂痕之前，有必要充分定義詹韋提出的概念。
經濟史上充斥着泡沫。事實上，只要有市場，就有可能形成一些泡沫。幾個世紀以來，目光敏銳的投機者對黃金、白銀、鈾、房地產、股票、數字代幣、鮮花等垂涎不已。
通常，人們會帶着輕蔑和厭惡的心情看待這些事件。怎么會有這么多人在這么長的時間裏如此愚蠢？是什么精神錯亂導致了這種完全無腦的浪費？在投機環境中，沒有贏家，幾乎每個人都輸了，這個世界充斥着騙子、機會主義者和心智不健全的人。
有時候，這就是故事的全部。有時，泡沫帶來的只是急劇上漲和快速下跌所伴隨的惡心感。17 世紀 30 年代的鬱金香熱潮、20 世紀 90 年代的豆豆娃（Beanie Baby）熱潮，以及 2017 年大部分 ICO 瘋狂行爲都符合這一標准。這些投機活動吸走了資本，卻幾乎沒有帶來任何價值，而且在這個過程中，投資者被掏空了。
正如比爾·詹韋在他那本名爲《創新經濟中的資本主義：重構市場、投機者和國家三者之間的遊戲》(Doing Capitalism in the Innovation Economy)的書中所記載的那樣，並非所有泡沫都符合這一特徵。在金融繁盛的歷史中，有許多事件的狂熱產生了極具價值的東西。投機活動爲一些關鍵的基礎設施提供了資金，而這些基礎設施的建立完全要歸功於“有效泡沫”，這些泡沫提供了實現這些基礎設施所需的資本。以下是美國的一些“偉大的泡沫”：
我們的歷史充滿了有效泡沫的經濟混亂。盡管這些例子在一定程度上可以讓大家更深入地了解詹韋的核心概念，但仍然存在一些問題，其中包括：
1. 你如何才能識別“有效泡沫”？
2. 若沒有大規模投機，創新能實現嗎？
3. 企業是如何在泡沫中成長起來的？
首先，如何識別“有效泡沫”？時間往往會揭示出我們的狂熱是否得到了很好的引導。然而，一個更具體的評估方法是看看投機是否圍繞着“通用技術”（general purpose technology，簡稱 GPT，注：不是我們所熟知的那個 GPT）。正如經濟學家蒂莫西·布雷斯內漢（Timothy Bresnehan）所定義的那樣，通用技術“被廣泛使用，能夠不斷進行技術改進，並能夠在應用領域進行創新”。布雷斯內漢補充說，通用技術和應用是互相促進的，對通用技術的改進可以使新的應用得以形成，而新的應用則可以展示如何更好地开發通用技術。
詹韋將蒸汽動力、電力和互聯網作爲典型的通用技術，鐵路、制造業、智能手機和搜索等應用場景都依賴於這些通用技術。能夠促進通用技術和相關應用探索和發展的泡沫可能是富有成效的。
其次，如果沒有這些投機行爲，這么多的基礎設施能建成嗎？這是一個合理的問題。即使能產生效益，泡沫依舊是一件混亂的事情，會導致許多企業破產。正如詹韋所寫的那樣：“泡沫爲探索提供了資金，最終產生了亞馬遜、eBay 和谷歌。”盡管金融投機是揮霍無度的，但它可以聚集建立新網絡所需的大量資本。詹韋認爲只有國家才能調動同等的資源。
政府和投機者對此類活動的參與是和“在項目經濟生命周期內對收益的理性計算脫鉤的”。政府修建高速公路系統不是爲了尋求經濟回報，而是爲了公民的利益。例如，在法國，政府設計並實施了鐵路系統，其結果是一個更加有序的鐵路網絡，而不涉及美國資本主義驅動下所導致的重復和冗余。
同樣，在聯合太平洋公司投資的金融家，他不可能指望項目的現金流能償還他的投資。事實上，創新越新穎，其現實現金流就越不可知。相反，金融家是被一種“駕馭市場心理”的欲望所驅使，在資產泡沫膨脹的過程中賺錢。
當然，除了國家計劃和金融狂熱之外，創新也確實存在。像貝爾實驗室（Bell Labs）和施樂帕克研究中心（Xerox Parc）這樣的研發中心有着豐富的發明史。詹韋指出，在鐵路過度發展之後出現的網絡都不需要那么多的資金，鋪設本地電話網絡所需的資金更少。雖然泡沫不是唯一的方式，但泡沫確實圍繞特定的資產積累了相當多的資本，而且往往是以其他方式無法實現的規模。
最後，在泡沫中成立的公司表現如何？盡管不是一項全面的歷史研究，但有一篇研究論文表明，泡沫可能會產生更多的高價值企業，盡管這是有代價的。哈佛商學院（Harvard Business School）和美國國家經濟研究局（National Bureau of Economic Research）的拉瑪娜·南達（Ramana Nanda）和馬修·拉霍斯·克羅夫（Matthew Rhodes-Kropf）撰寫的《投資周期和初創企業創新》（Investment cycles and startup innovation）發現，在泡沫環境中首次融資的初創企業更有可能申請破產，而那些能最終上市的初創企業估值則更高，擁有更多的專利。考慮到風險投資的冪律動態，這種分化可能對人們很有吸引力。畢竟，歷史不會記住約翰·多爾（John Doerr）的互聯網投資失誤，只會記住他同時投資了谷歌和亞馬遜。
人類需要時間來學習如何最好地利用那些最具顛覆性的發明。例如，電話的一個早期應用是作爲一種娛樂形式。早在無线電廣播出現之前，用戶就可以用一個電話設備收聽音樂會或演出的現場表演。而今天，傳統的電話主要被用作一種通訊方式，只有在等待接聽電話時才會用它聽音樂。
與此相反的是，正如詹韋概述的那樣，收音機在第一次世界大战後才开始被用作廣播工具。在此之前，它幾乎完全被用作一種通訊方式。並列來看，很明顯，早期的電話和無线電的應用者恰恰把這兩種技術的用例弄反了。
歷史上類似的例子比比皆是。現在，閱讀人們對互聯網的早期評價會讓我們覺得很有趣。在 1995 年《新聞周刊》的一篇文章中，系統工程師克利福德·斯托爾（Clifford Stoll）分享了他對網絡的看法：
有遠見的人看到了遠程辦公、在线圖書館和多媒體教室的未來，談到了電子會議和虛擬社區。他們說商業活動將從辦公室和商場轉向網絡和調制解調器，而數字網絡的自由將使政府更加民主。
胡說八道。我們的計算機專家們缺乏常識嗎？事實是，沒有在线數據庫會取代你的日報，沒有 CD-ROM 可以取代一個合格的教師，沒有計算機網絡會改變政府的工作方式。
現在讀斯托爾的話很容易讓人發笑，但在當時其實有很多類似的聲音。就在斯托爾的文章發表的同一年，大衛·萊特曼（David Letterman）採訪了比爾·蓋茨（Bill Gates），在討論首次在網上收聽棒球比賽的新穎能力時，萊特曼調侃道：“這不就是廣播嗎？”
在考慮創新和未知的時候，有一個有趣的思考：我想承擔什么樣的錯誤後果？我是愿意因爲預言偉大奇跡而被同時代的人嗤之以鼻，還是愿意因爲懷疑主義而被世世代代的人嘲笑？
“悲觀主義者正確，樂觀主義者賺錢，”這是一句科技諺語。雖然這句話可能會給投資者帶來高額的回報，但我一直覺得它從根本上具有誤導性。悲觀主義者一旦被證明是錯誤的，就會顯得目光短淺，正如我們認爲互聯網懷疑論者的觀點很可笑一樣。即使在當下，悲觀主義者也常常表現得和現代的勒德分子差不多，他們抱怨進步，錯過了發明的魅力。（譯者注：勒德分子指的是英國 1811 至 1816 年間反對機械化並組織搗毀機械的紡織工人們。）
與此同時，即使事實證明樂觀主義者是正確的，他們也可能賺不到錢。“有效泡沫”的歷史是投機者正確識別一種變革性技術，並在此過程中遭受重創的歷史。
恭喜你正確地預言了電的出現，但“黑色星期四”同樣會折磨你。恭喜你預見到了電子商務的潛力，但你爲什么選擇 Pets.com？在評估未經驗證的技術時，有無數種方法會讓你誤判、低估或誇大。
在這個框架下，我們分析了過去、現在和未來的四個泡沫：“獨角獸”、加密貨幣、人工智能和氣候。
在 2018 年出版的《做資本主義》（Doing Capitalism）第二版中，詹韋預測了“獨角獸泡沫”的破滅，即風險投資支持的初創企業的泡沫的破裂。本周早些時候，我有幸和詹韋聊了聊他的作品。如果再過五年，他是否會認爲獨角獸泡沫是有成效的？
這位劍橋學者對出現的一些商業模式持懷疑態度。他說：“這些獨角獸企業確實提供了一些服務，如果不是在泡沫中，這些服務永遠不可能被持續提供，而且許多服務似乎可能會消失。我認爲若沒有這些公司，孩子們如果想要一個披薩，那么可能要等一個半小時。”詹韋大體上認爲，電動滑板車公司 Bird 和外賣平台 DoorDash 等按需服務企業在未來幾年可能會陷入困境，無法實現他稱之爲“企業幸福的關鍵”的正現金流。
盡管詹韋似乎對風險投資泛濫的好處持廣泛的懷疑態度，但他也提出了一些積極的方面。以企業軟件投資爲例，詹韋概述了該行業是如何從一個“可持續產生成功新企業”的行業，轉變爲行業巨頭的外包研發的。雖然微軟過去可能會分配內部資源來开發新的工作場所工具，但他們現在可以收購表現最好的初創公司，或模仿它們的產品。從一個小的方面來說，這可能會使風險投資部門的資金有部分成效。
我們就只剩下這些了嗎？從目前的觀點來看，這段風投熱潮似乎給我們帶來了以下幾點改善：
我們或許還能找到數百種其他可以說是風險投資的有益結果。只有時間才能告訴我們哪些是真正有效的。
盡管非常欣賞詹韋的理論和觀點，但在談到加密貨幣時，我們有部分分歧。“我當然不認爲加密貨幣代表了一個有效泡沫，”詹韋在我們的談話中說，“我認爲，這一方面是一種分散注意力和浪費時間的東西，另一方面也是一種吸引多種投機者的東西。”
我在加密貨幣上犯了很多錯誤。我非常清楚的一個事實是，該行業的關注、爭議、資本和部落主義使其特別難以分析。（有趣的是，許多顛覆性技術都是如此。）
和詹韋一樣，我認爲加密貨幣的賭博色彩嚴重，且監管不足。我認爲，加密貨幣正處於一個“轉折點”，如果它想進入一個長期的、有意義的“部署階段”，就必須解決這些問題並找到更清晰的實用場景。
然而，盡管有這些疑慮，我仍然對其潛力感到樂觀。雖然我們可能需要幾十年的時間才能確定投資於該領域的數百億美元是否會產生成效，但從根本上說，我相信去中心化的力量。以下是看起來有前景的早期實驗性加密用例：
我分享這些，深知犯錯的可能性大於正確的可能性。所有這些都是推測性的，目前還沒有一種像鐵路郵購、電話通信、廣播和收音機那樣的明顯“殺手級應用”。
我們也不應該指望現在就能實現。中本聰的白皮書可能已經有 15 年的歷史了，但以太坊的白皮書還不到 10 年。該行業的絕大多數投資都發生在 2021 年。（其中很大一部分可能最終會成爲一種浪費。）
詹韋的研究表明，一項技術可能需要幾十年的時間，才能找到理想的實現方式，然後再達到大規模部署的階段。安東尼奧·梅奇（Antonio Meucci）在 1849 年制造了第一部基本的電話，但直到 1914 年，每 10 戶家庭才有一部電話，又過了 31 年，電話的普及程度才又翻了一番。1965 年，勞倫斯·羅伯茨（Lawrence Roberts）成功地讓兩台計算機“對話”。但直到 20 世紀 90 年代，它才成爲主流產品，而且，如前所述，許多人對它仍持懷疑態度。就像我們現在在看 2001 年光纖電纜的低使用率時覺得可笑一樣，有一天或許也會認爲我們當下區塊鏈的低使用率是可笑的。
詹韋在對泡沫問題進行深入研究後，並沒有完全否定加密貨幣的理論用途。“我敏銳地意識到，加密貨幣有可能以一種與其創立初衷截然不同的方式得到應用。”特別是，詹韋提到了各國政府對央行數字貨幣進行的有趣研究。也許加密貨幣的主要用途不是促進無政府主義，而是作爲國家的一種延伸而存在。
在過去的一年裏，風險投資的熱情從加密貨幣轉向了人工智能。在一系列令人驚嘆的生成式人工智能演示和產品（尤其是 ChatGPT）的引導下，一個新的資產泡沫產生了。盡管其他行業的風險投資活動大幅減少，估值大幅下降，但人工智能公司卻正在以較高的估值迅速融資。Pitchbook Data 顯示，生成式人工智能公司的平均投前估值從 2017 年至 2020 年的約 1000 萬美元，飆升至 2021 年至 2022 年的 4000 萬美元，今年則高達 9000 萬美元。像 Anthropic 和 Adept 這樣的基礎模型公司，已經以超過 10 億美元的估值吸引了數億美元的資金。
這一切將如何發展？幾乎可以肯定的是，投資者中會有大贏家，但也會有更多的輸家。雖然現在還處於非常早期的階段，但 AI 似乎也初見成效了：
這並不是說，人工智能將是嚴格意義上的好東西。科技界一個流行的說法是，相對於加密技術，人工智能的炒作是合理的。
這樣的立場是有道理的：在加密技術帶來了大量的劣質產品和應用程序，以及猖獗的欺詐行爲之後，人工智能感覺像是一種令人難以置信的魔法。然而，隨着時間的推移，我認爲這種比較將不再有意義。除了加密貨幣有望找到更大的效用外，我們還將更好地理解人工智能帶來的風險（希望不會爲時已晚）。爲了追求競爭優勢，各個公司正在發布令人匪夷所思的智能工具，幾乎沒有任何顧慮或保護措施。高級推理機器、語音克隆、合成人像、人造戀愛關系，接下來還會有什么呢？
科技行業的從業人員在預見和建設未來方面極具天賦，但在預測或防止破壞性方面卻做得不夠好。過去十年裏，科技行業的主流故事之一是哀嘆社交媒體的社會影響，以及該行業盲目地助長那些破壞真相和文化和諧的行爲。
也許期望一個行業既能創造未來，我們又能對其進行監管，這一要求有些太高了。在一個理想的世界裏，政府可以介入，制定規則，並指導發展。美國政府對加密貨幣的反應遲鈍，其立法者在技術上的無能表明他們無法勝任這項任務。隨着技術進步的加速，這兩個行業之間的混雜只會變得更加明顯。
所有這一切都表明，目前的人工智能熱潮是壯觀的，看起來將從根本上改善我們的世界，提升人類的健康，創造重要的藝術，並提高生產力。但是，一條黑暗的、令人恐懼的絲帶貫穿其中。
接下來，讓我們把注意力轉向氣候問題。在研究近年來的泡沫時，詹韋注意到了一個生產率的例子。“最明顯的是特斯拉、電動汽車和綠色技術的加速發展，”雖然詹韋認爲馬斯克是一個“P.T.巴納姆”式的人物（美國馬戲團經紀人兼演出者），但他指出，特斯拉首席執行官“調動了資源，明顯加快了”電動汽車的普及，促使全球傳統汽車公司紛紛效仿。
盡管馬斯克的業務總部設在美國，但詹韋認爲，中國所發生的事情不容忽視。2009 年，中國政府开始大力補貼電動汽車的發展，到 2022 年向該行業投入 290 億美元。其結果是，目前超過 50% 的電動汽車銷量來自中國，特斯拉的上海超級工廠據稱是其產量最高的工廠。中國所做的努力帶來了明顯的環境效益。
我們應該感謝馬斯克爲該行業吸引的資金，同時也應該希望看到另一個更廣泛的氣候泡沫即將到來。約翰·多爾（John Doerr）和克裏斯·薩卡（Chris Sacca）等傳奇投資者一段時間以來一直在吹捧該行業的潛力，如果更多的投資者愿意投入資金，來解決“環境”這個關乎生死存亡的問題，那么這將有利於整個世界的發展。目前的探索包括：
偉大的作家威廉·福克納（William Faulkner）是一位鐵路老板的後代，他說：“歷史不是過去，而是現在。”過去的東西會進入現在，重申舊的模式，重現熟悉的動作。在整個經濟史上，人類一直在反復地進行同樣的愚蠢行爲：發現一項資產或創新，將其過度資本化，最後使其引爆。這會造成巨大的浪費和巨大的破壞，循環往復。然而，正如詹韋所說，我們往往會因此而變得更好。當我們審視最新的泡沫時，要努力讓其成爲“有效泡沫”。
鄭重聲明：本文版權歸原作者所有，轉載文章僅為傳播信息之目的，不構成任何投資建議，如有侵權行為，請第一時間聯絡我們修改或刪除，多謝。
